2025年2月18日，国务院国资委审议通过修订后的《企业国有资产交易操作规则》（国资发产权规〔2025〕17号，以下简称“17号文”或“新规则”），并明确自印发之日起开始施行。

在本文之前，已经有很多文章将17号文与2009年6月15日印发的《企业国有产权交易操作规则》（国资发产权〔2009〕120号）进行新旧对比；但作为一名主要从事股权投融资相关业务的律师而言，笔者个人更加关注新规则里出现的对“股权回购”、“名股实债”的严令禁止。

众所周知，在股权投融资领域，对赌（也称“估值调整”）是保障投资者权益的重要法宝，为解决目标公司未来发展的不确定性、市场风险及信息不对称、财务投资者不参与具体经营等风险，绝大多数股权投资都会通过约定“股权回购”和“利益补偿”等方式来实现未来对目标公司的估值进行调整、减少自身投资损失的目的。笔者曾经以及目前正在提供专项法律服务的国有企业投资并购项目中，在设计交易文件时，也常设置对赌约定并使用“股权回购”条款来保护委托方的利益。所以新规则不禁引发笔者的思考：国有企业从事股权投资不能再约定对赌回购或利益补偿了吗？

重要的事情说在前面——答案是否定的。

首先，我们来看17号文关于严令禁止的规定。

17号文-第三十条：交易双方不得在产权交易合同中或以其他方式约定股权回购、利益补偿等内容，不得以交易期间标的企业经营性损益等理由对已达成的交易条件和交易价格进行调整。

17号文-第六十九条：交易各方不得在增资协议中或以其他方式约定股权回购、股权代持、名股实债等内容，不得以交易期间企业经营性损益等理由对已达成的交易条件和交易价格进行调整。除另有规定外，国家出资企业及其子企业参与增资活动的，不得为其他股东提供借款、担保等资金支持。

实践中部分地方国资通常以“原则上不得+确有必要可以”的口径进行监管，从新规则上述条款原文看，直接明确禁止约定“股权回购”和“利益补偿”，同时还明确禁止了“明股实债”，这一点也与笔者在此前的文章中曾提到过的《国有企业参股管理暂行办法》（国资发改革规〔2023〕41号）第八条“不得以股权代持、‘名为参股合作、实为借贷融资’的名股实债方式开展参股合作。”的规定如出一辙。

因“股权回购”“明股实债”而引发的司法判例目前已经很容易检索到，不像当初“海富案”和“华工案”出来时那般轰动，一方面说明股权投资中对赌回购方式被使用的频率越来越高，另一方面也说明司法实践中并非完全否认其效力。

但本次新规则的条款中却命令禁止特殊利益安排，那以后的股权投资应当如何施行，资本市场的天然风险性与国资监管中保值增值的使命应当如何协调。

其次，我们再看17号文的适用范围规定。

17号文-第二条：在依法设立的产权交易机构公开进行的企业国有资产交易行为，适用本规则。

笔者理解，

其一、不通过产权交易机构进行的国有股权投资，并不适用17号文，自然也不受第三十条、第六十九条的相关约束，如国有企业对民营企业进行股权投资，则自然不受17号文的规定。

其二、从17号文与2016年颁布实施的《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委令、财政部令第32号，以下简称“32号文”）的衔接上而言，17号文的第三十条对应的应当32号文中的“企业产权转让”章节。按照32号文的定义，“企业产权转让”系指履行出资人职责的机构、国有及国有控股企业、国有实际控制企业转让其对企业各种形式出资所形成权益的行为，通俗理解，更多的指是国有企业作为卖方来实施的股权转让；显然，从概念上而言，与我们通常所说国有企业作为买方来实施的对外股权投资行为不能直接划等号。

综上所述，笔者认为，根据17号文的新规定，国有企业在进行产权转让交易及增资时，需要特别注意新规则的合同条款列举规定及负面条款规定，及时更新产权转让交易、增资方面的协议，避免进行新规则禁止的特殊利益安排。但，对国有企业对外实施的股权投资行为，仍然可以通过在股权投资协议中，设置“股权回购”或“利益补偿”条款来保障投资方利益。

关于如何设置“股权回购”条款、如何避免被认定为借贷关系、如何将“股权回购”与国资监管规定（特别是进场交易规定）有效衔接，限于篇幅，我们下回再做分解。